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时间:2022-09-01 16:21:04  作者:肖剑   来源:邵宇与陈大飞:“沃尔克冲击”的三个含义-米乐体育m6,米乐体育app下载  

米乐体育m6,米乐体育app下载原标题:邵宇与陈大飞:“沃尔克震惊”的三个含义

米乐体育m6,米乐体育app下载目前,面对美联储频繁加息,低通胀时代一去不复返已成为共识。抗通胀仍是美联储短期内的主要矛盾。

米乐体育m6,米乐体育app下载资料来源:中国经济评论

米乐体育m6,米乐体育app下载邵宇丨首席经济学家、东方证券总裁助理、中国首席经济学家论坛理事

陈大飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主任

与2013-2019年的政策正常化周期相比,此次美联储可谓“急刹车”。联邦公开市场委员会 (FOMC) 在 6 月份的例会上决定将利率提高 75 个基点 (bp)。这是继今年3月首次加息后的第三次,3月、5月和6月共加息150个基点。尽管美国经济衰退的特征越来越明显,但市场仍预计 FOMC 将在 7 月例会上加息 75 个基点。届时,联邦基金利率目标下限将上调至225bp。从6月份的加息点图来看,距离今年的加息目标还有100bp。目前,市场预计9月、11月和12月的例会分别加息50bp、25bp和25bp。

根据历史经验,当通胀率大于 5%,失业率低于 4% 时,货币政策收缩,美国经济明年“硬着陆”的概率(从第一2022 年季度)为 100%。然而,当供应方占主导地位时,经济衰退不一定会降低通胀。即使是最近的通胀拐点也不是美联储的错。

高通胀和强硬的美联储加息让人想起沃尔克时代。 1979 年上任后,沃尔克意识到美联储正遭受信任危机。美联储总是等到信息明确后再采取行动,这远远落后于曲线。为抑制通货膨胀,1979年7月至11月,美联储连续五次上调贴现率。 1981 年 6 月,优惠贷款利率达到了 21% 的高位,德国前总理赫尔穆特·施密特称这一水平是“自耶稣诞生以来”从未见过的水平。但核心CPI增速和失业率仍处于历史高位。虽然沃尔克并不完全认同弗里德曼的货币主义观点,但两人对货币数量与通货膨胀的关系有一定的共识,都认为通货膨胀是一种货币现象。为了摆脱价格目标的心理陷阱,经过多次争论,沃尔克于 1979 年 10 月开始了准货币实验——锚定通胀预期,将货币政策的中间目标从联邦基金利率转向货币数量,如 M1 增长率或未借入准备金数额。

Powell 和 Volcker 的目标函数可能相似,但约束条件却大不相同。跟随沃尔克对抗通胀的方式,鲍威尔可能是第一个打败美联储的人。从资产负债表规模来看,沃尔克时代的美联储是“小央行”,而鲍威尔时代的美联储是“大央行”。 1980年,美联储总资产仅为1600亿美元,占GDP的6%,主要是短期国债。截至2022年6月,美联储总资产接近9万亿美元,占GDP的比重超过35%(图1,左),主要是中长期政府债券和机构MBS。疫情期间购买的30年期MBS利率基本在2.5以下。这意味着只要利率升至 2.5% 以上,美联储就会蒙受账面损失。同样脆弱的是联邦政府的资产负债表。在 1980 年代,联邦政府的债务杠杆率(占 GDP 的百分比)仅为 32%,而现在已接近 130%(图 1,右图)。很难想象沃尔克时代的利率对美联储和美国政府意味着什么。

图 1:美国政府债务和美联储资产负债表规模

数据来源:美联储、WIND、东方证券财富研究中心

此外,“沃尔克休克”具有三个含义:

对美国本身而言,沃尔克激进的反通胀的代价是两次衰退:1980 年 2 月至 7 月(5 个月); 1981 年 8 月至 1982 年 11 月(16 个月)。核心CPI的同比增长率在1980年6月达到13.6%后开始回落。到1982年7月沃尔克开始放松货币政策时,它已经下降到8.6%,一年后的1983年6月,已跌至2.9%的低点。失业率的拐点(10.8%)直到 1982 年 12 月才达到。核心 CPI 的拐点与失业率的拐点相隔 31 个月,其间美国一共经历了 21 个月的衰退。也就是说,沃尔克直到第二次衰退结束前四个月才放松货币政策。可想而知,沃尔克在这个过程中面临着多大的政治和舆论压力。国会中不乏来自两党的批评者,一些人要求他辞职,另一些人则要求弹劾沃尔克和联邦公开市场委员会的大部分成员。但美联储最终顶住了压力。沃尔克担心再次半途而废,这正是“大滞胀”时代的血泪教训。正是这种不惧衰退、坚持紧缩和抗击通胀的决心,才恢复了美联储的公信力,进而为1980年代中期美国的“大温和”时代奠定了基础。

美联储的货币政策也产生了显着的溢出效应,进而影响了美联储自身的决策。美国和外国利率之间的利差扩大导致美元大幅升值,加重了有美元债务敞口的新兴市场国家的债务负担。 1980年至1985年,由于利率大幅上升,美元指数从84升至165,涨幅接近100%,这是新兴市场国家债务危机的重要原因。自 1973 年第一次石油危机以来,中东等产油国长期保持经常项目顺差,其积累的美元外汇储备大部分存入美国或欧洲的银行账户,银行反过来向新兴市场国家发放短期贷款。拉丁美洲是美国游资的重要目的地。 1970年代,由于实际利率较低甚至为负,加之美元汇率疲软,偿债压力不大。沃尔克上台后,形势急转直下。一方面,由于美国经常项目逆差不断扩大,美国保护主义情绪高涨,进而影响新兴市场国家出口创汇能力;跨境资金流动开始逆转,偿债压力急剧上升。债务危机由此而来。

从长远来看,“沃尔克冲击”也在美国掀起了金融自由化浪潮,催生了房地产热潮和住宅抵押贷款市场的发展,推动了以回购(Repo)为代表的批发融资市场。交易。中国的野蛮增长为2008年的次贷危机铺平了道路。截至1980年代,美国金融监管的制度框架仍处于大萧条时期。一方面,“Q规”限制了银行的存款利率;另一方面,在利率上升期间,固定利率住房抵押贷款继续贬值,导致银行储户流失,利润下降,资产负债表受损。近 4,000 多家储备银行中的绝大多数已经资不抵债。大量规避监管的金融创新工具涌现,银行纷纷转向批发市场融资。政界和商界呼吁放松管制和降低资本标准。商业银行和投资银行开始联动,“万能银行”模式开始出现。美国的自由化浪潮席卷全球,欧洲老牌工业化国家和一些新兴市场国家纷纷效仿。例如,撒切尔夫人于 1986 年 10 月在英国发起了“金融大爆炸”改革。正如全球贸易由少数几家大型跨国公司主导,资本流动也由数十家具有系统重要性的银行主导。它们相互构成“环环相扣的矩阵”,使得美国房地产市场的次贷危机演变为全球金融危机,甚至欧洲的主权债务危机也与之息息相关。

目前,低通胀时代一去不复返已成为共识。抗通胀仍是美联储短期内的主要矛盾。正如它等待更多就业市场大幅复苏的迹象以推迟 2021 年的货币政策收紧一样,美联储将等待通胀大幅放缓的迹象以放慢正常化的步伐。美联储“鹰转鸽”的充分条件不是技术性衰退,连续两个季度环比负增长,而是通胀本身下降。

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